核心要点

　　交易圈流传一句老话：不要建立让你夜不能寐的头寸。

　　而永续期货（业内简称 perps） ，设计初衷恰恰与之相反 。

　　依托区块链 、全天候不间断交易
、永不到期的这类 “期货 ”—— 如今芝商所正在法律上挑战这一定义 —— 在海外市场规模急速扩张
。它几乎抢走史上最大 IPO 的市场关注度
，短短两天内，芝商所（CME）、芝加哥期权交易所（Cboe） 、洲际交易所（ICE）、MIAX 四家交易所合计市值蒸发 180 亿美元。

　　本周三特朗普总统召开记者会 ，透露监管机构 CFTC 或将出台针对头部去中心化永续期货平台 Hyperliquid 的监管路径 。在此背景下，华尔街的应对思路或许要从对抗转向接纳。

　　简单理解：永续合约就是一笔永不到期的押注
。几乎可以挂钩任意资产品类
、24 小时不间断交易
，并且支持高杠杆。

　　投资者担忧永续期货会颠覆传统交易所商业模式：传统衍生品市场一大重要收入来自移仓操作—— 交易者卖出近月到期合约、买入远月合约，延续持仓 。永续合约不存在到期日 ，交易者无需移仓
，直接剥夺交易所这块丰厚收入
。目前美国获批的永续期货交易仅限加密货币，但总统本周表态意味着 ，股票 、大宗商品这类传统资产的合规永续合约交易或将很快落地；今年 Hyperliquid 平台上
，传统资产永续合约交易热度暴涨。

　　“传统交易所的盈利逻辑正面临拷问 。
” 一位不愿具名的上市交易所现任董事表示，“永续期货
、零日期权扩容、延长交易时段…… 都是市场竞争加剧下的产物 ，投资者希望随时能够交易
。”

　　多年来券商与交易所一直在延长交易时间：嘉信旗下德美利证券 2018 年率先推出每周 5 天 24 小时交易；伦敦证券交易所明年跟进；如今多数券商连同 Cboe
，除周末外，支持指数期权等主流证券全时段交易。月度期权 、周度期权直至零到期日期权陆续问世 ，从内部拓展了交易周期 。而诞生于加密市场的永续合约（加密资产一大吸引力就是全天候可交易）
，看上去是行业演进的下一站
。

　　但不少投资者与观察人士担忧：该产品自带高杠杆，蕴藏争议与风险。

　　预测交易平台 Kalshi ，以及 Coinbase
、币安等中心化加密交易所让永续合约走入大众视野，而新兴赛道的主导者是去中心化平台 Hyperliquid 。该平台搭建了一套交易结算区块链
，与运营方 Trade [XYZ] 共同运营 HyperliquidXYZ—— 这家国际化去中心化交易所已经成为永续合约的代名词
。据 Hyperliquid Strategies（PURR，一家投资该平台底层代币的上市国库企业）高管整理数据 ，Hyperliquid 上月名义交易额接近 2000 亿美元。

　　华尔街会全面接纳吗？

　　今年 3 月
，Trade [XYZ] 获得标普道琼斯指数独家授权，可推出挂钩标杆指数标普 500 的永续衍生品 。5 月 ，CFTC 批准比特币永续期货
，Kalshi 成为美国首家合规运营永续合约的平台，消息一出 ，老牌交易所股价大幅下挫。

　　永续合约散户参与度最高
，但机构资金也在持续入场
。

　　“虽然散户仍是主力，但机构已经开始参与。 ” 做市商 Marex 的首席执行官拉姆・维塔尔表示 ，该公司股价今年涨幅超 80% 。Marex 在全球开展各类标的永续期货业务
，并已在伦敦上线加密永续合约
。维塔尔补充：“只要满足客户需求，Marex 愿意在美国合规平台拓展相关产品 ，不限底层资产。”

　　Hyperliquid 永续交易平台，可以说是迄今为止区块链最具说服力的落地应用之一 。平台交易依托代币 HYPE 运转
，代币价值部分来自交易手续费分成；HYPE 今年涨幅达 196%，也是标普全新潘特拉数字资产指数（追踪具备创收能力的加密项目）的核心持仓
。

　　Hyperliquid 增长亮眼 ，6 月永续合约日均名义交易额达 96 亿美元
，各大老牌机构已经着手布局同类衍生品。罗宾汉面向欧洲客户推出加密永续合约；Cboe 去年底上线有效期长达 120 个月的 “连续期货
” 。

　　即便是公开批评永续合约最激烈的芝商所董事长兼首席执行官特里・达菲，在最新财报电话会上也称：芝商所 “已经拟定合约细则 ，如果市场需求与行业结构变化合适
，我们随时可以推出这类产品
。” 但他同时补充：“目前还没有客户向我们提出相关需求。 ”

　　多家交易所高管私下交流时透露，交易所板块遭抛售 ，让芝加哥与纽约的管理层倍感困惑
，Cboe 感受尤深 。在 Cboe，期权定位是风险管理工具 ，而非投机工具；合约到期是核心设计
，而非缺陷，帮助大小投资者划定风险边界
。交易所提供的数据显示 ，即便在零日期权市场，超 90% 交易都设置了风险上限。

　　“如果想用永续合约替代期权
，我认为这条路走不通 。
”Cboe 全球衍生品主管罗布・霍金在采访中说道，“零日期权收益具备非对称性 ，理论收益无上限
，但投资者最多只会亏掉当初支付的权利金。”

　　纳斯达克也持有相近观点
。而纳斯达克、纽交所母公司 ICE 还面临另一重难题：当非上市公司可以在线上获得充足流动性 、完成价格发现，IPO 与上市业务将如何演变？

　　SpaceX 计划在纳斯达克上市 ，估值 1.8 万亿美元。IPO 筹备阶段
，Hyperliquid 平台上的 SpaceX 永续合约表现备受关注 。挂牌当天平台成交超 700 万份 SpaceX 永续合约，名义金额 12 亿美元 ，永续合约成交价格与该股首发 150 美元相差无几
。派珀桑德勒高级分析师帕特里克・莫利表示：今年 SpaceX
、SK 海力士等股票永续合约交易量爆发
，得益于现实世界资产交易热潮，TradeXYZ 总交易额接近 5000 亿美元。

　　“永续合约一大吸引力就是全天候交易 。 ” 纳斯达克美国期权分析与产品创新副总裁斯蒂芬・奥康纳称 ，“但真正有效的价格发现
，离不开我们场内市场提供的流动性
。
”

　　芝商所发起诉讼，阻击永续合约

　　永续合约将如何重塑现有市场架构 ，首要争议在于产品定性。今年 6 月，芝商所达菲就 CFTC 批准 Kalshi 上线比特币永续期货一事起诉监管机构
，主张该产品应归类为互换合约，而非期货 。

　　“我们不会轻视这件事
。” 达菲在起诉前夕表态。

　　这场诉讼是该品类关键法律博弈：互换合约与期货对应的监管规则差异巨大 ，会直接决定发行、交易机构需要计提的保证金 、风险资本金以及税务要求 。CFTC 称该诉讼毫无依据
。

　　此案也将深刻影响 ETF 行业：发行方长期依托互换市场定制产品
，支撑杠杆 ETF 规模暴涨。如果发行机构改用永续合约，能够降低自身成本 ，同时压缩银行系互换交易商的收入 。

　　1936 年《商品交易法》对期货的定义为 “大宗商品远期销售合约 ”
，永续合约永不交割
、无到期日的特征，和传统定义存在冲突。2010 年《多德 - 弗兰克法案》明确二者区分：被认定为期货的产品 ，不能归为互换
。一旦永续合约被划入互换范畴
，Kalshi、Polymarket 这类自带清算所的平台，将面临严苛得多的资本金监管。

　　Kalshi 公关负责人戴安娜・伊丽莎白邮件回应：“我们不认同互换的定性 。芝商所起诉不是出于法律考量 ，而是惧怕竞争
。永续合约只需支付一次手续费
，可随时平仓，最终给到终端用户更廉价 、更简便的产品。
”

　　CFTC 拒绝对本次诉讼发表评论 。

　　整体交易量规模可观

　　无论定性为期货还是互换 ，有一点毋庸置疑：永续合约受众规模足够大，迫使华尔街高度警惕
。Kalshi 上线首月永续合约交易额突破 200 亿美元；公司已经申报黄金、白银
、铂金永续合约
，后续还将新增更多品类。

　　 整理数据显示：今年中心化与去中心化平台永续合约合计日均名义交易额约 1500 亿美元（去年峰值接近 2000 亿 / 日） 。永续合约没有标准化合约规格，很难直接对标传统期货、期权市场；标普 500 期权单日名义交易额通常维持在 2–3 万亿美元
。

　　CoinDesk 数据分析显示：Hyperliquid 平台协议总收入去年峰值 3.57 亿美元 ，上季度回落至 2 亿美元
，原因是区块链开发者新建交易市场 、分走更多手续费。Cboe 上季度营收超 7 亿美元，同比上涨 25% 。

　　行业一个潜在走向：老牌交易所与发行永续合约的加密平台走向融合
。

　　今年 3 月 ，纽交所母公司 ICE 宣布向加密交易所 OKX 投资 2 亿美元
，双方成立合资公司 OKXICE（股权各占 50%，估值 250 亿美元） ，发行代币化股票与加密期货。OKX 目前提供科技七大龙头股票永续合约
，自身归类为互换产品 。

　　无独有偶，欧洲期货交易所 Eurex 运营商德意志交易所集团去年与 Kraken 达成合作 ，并增资 2 亿美元入股 Kraken 运营主体 Payward。Kraken 上线多款永续合约产品
，最高支持 50 倍杠杆
。

　　一位大型期货清算所高管（不愿具名，避免言论被视作批评监管）表示：“自上世纪 70 年代金融期货诞生以来 ，期货行业或许正迎来最激动人心的阶段。竞争催生新产品
、压低交易成本，CFTC 也在尝试适配这类创新主体 。产品定义需要厘清
，当下部分业务确实处在监管边界
。”